Nebius (NBIS)：算力提价与估值泡沫的极限博弈

在 AI 算力供需错配与华尔街巨头（如 Michael Burry）巨额做空的极致多空博弈下，Nebius Group NV (NBIS) 凭借 GPU 集群提价短期维持了股价动能，但高达 47.61 倍的 PS (TTM) 已严重透支未来数年的完美执行预期；基于当前 $237.35 的现价与恶化的营业利润率，我们给予其 12–18 个月目标价 $142.00 (推断)，评级为“高波动/减持”。

一、 宏观与流动性映射 (Macro & Liquidity)

当前全球宏观资本市场正处于 AI 基础设施投资的“狂热期”与高利率环境的“阵痛期”的交汇点。Nebius 作为新兴的 AI 算力供应商（GPU Cloud），其资产定价正受到这两股宏观力量的剧烈撕扯。

从流动性角度来看，市场对 AI 概念股的容忍度正在发生分化。根据近 14 天的机构动态，著名做空投资者 Michael Burry 已经将其对 AI 芯片及基础设施的看跌逻辑提前，从单纯的做空股票转向大规模买入 2027 年到期的看跌期权（Put Options），目标直指 Nebius、Micron 等核心标的。这种从“做空”到“买入远期 Put”的策略转变，暗示华尔街顶级资金认为 AI 算力泡沫的破裂时间点可能大幅提前至 2027 年之前。

另一方面，Nebius 面临着严峻的宏观资金成本压力。新闻端明确指出，公司正承受“飙升的利息成本（soaring interest costs）”。尽管其流动比率高达 3.08，短期偿债无虞，但 0.90 的 Debt/Equity 比例表明其资产负债表带有显著的杠杆特征。在重资产的 GPU 算力租赁行业，高昂的债务融资成本将直接吞噬底层利润，这也是宏观流动性收紧对其基本面最直接的映射。

二、 基本面与护城河透视 (Fundamentals & Moat)

Nebius 的基本面呈现出一种极度撕裂的“双轨制”特征：一方面是旧有业务的衰退，另一方面是 AI 算力业务的狂飙。公司 IPO 于 2011 年（距今约 188 个月），其 5 年营收 CAGR 为 -29.42%，5 年 EPS CAGR 为 -19.22%。这组惨烈的数据表明，Nebius 在过去几年经历了核心业务的严重萎缩。然而，过去 52 周高达 119.87% 的价格回报，完全建立在其向 AI GPU 集群供应商转型的叙事之上。

1. 算力提价与营收动能 近期新闻显示，Nebius 刚刚宣布对其最抢手的 GPU 集群进行提价。在短短两年内，其营收规模已经达到了竞争对手 Cerebras 的 3 倍。这种提价能力（Pricing Power）在短期内构筑了极强的基本面催化，推动其毛利率（TTM）达到了惊人的 74.26%。在硬件基础设施领域，超过 70% 的毛利率通常意味着极度的供需失衡（算力荒）。

2. 利润率黑洞与护城河隐忧 然而，冷酷的数据揭示了其商业模式的致命弱点：尽管毛利率高达 74.26%，但其营业利润率（TTM）却暴跌至 -50.48%，净利率（TTM）仅为 3.13%，EPS TTM 录得 -0.40。 这说明什么？这意味着 Nebius 每产生 1 美元的收入，在扣除直接成本后能剩下 0.74 美元，但随后的运营支出（可能是巨额的折旧、研发、销售费用或高管 SBC）不仅吞噬了所有毛利，还倒贴了 0.50 美元。这种“增收不增利”甚至“巨额营运亏损”的财务结构，证明其当前的护城河极其脆弱。其所谓的“算力优势”更多是建立在资本开支（CapEx）的堆砌之上，而非真正的技术壁垒。

3. Palantir 合作的增量期权 近期市场将 Palantir 视为 Nebius 的“新增长引擎”。软件巨头（PLTR）与算力基础设施（NBIS）的结合，确实能在 B 端客户中形成软硬一体的销售闭环。但这属于长期的业务协同，无法在未来 1-2 个季度内迅速修复其 -50.48% 的营业利润率黑洞。

三、 催化剂与估值博弈 (Catalysts & Valuation)

针对用户核心关注点：当前估值相对同业与历史中枢的分位位置

这是本篇研报最核心的定价逻辑。Nebius 当前的估值已经脱离了传统的 DCF（现金流折现）模型，完全进入了“市梦率”的博弈阶段。

1. 绝对估值的极端性 基于当前 $237.35 的现价，Nebius 的市值达到 $64,519.40M（约 645 亿美元）。其 PE TTM 高达 1521.68 倍，标准化 PE (normalized TTM) 为 782.05 倍。更令人警惕的是其市销率：PS (TTM) 达到了惊人的 47.61 倍。 在美股科技股的历史上，PS (TTM) 超过 40 倍且营业利润率为负的公司，在流动性收紧周期中，面临戴维斯双杀（盈利不及预期 + 估值倍数收缩）的概率接近 100% (推断)。

2. 相对同业的分位位置 我们将 Nebius 与同处于 AI/云基础设施赛道的标的（如 Palantir, Cloudflare）进行对比。

虽然具体同业的实时 PS (TTM) 数据受限于当前盘面，但行业公认的优质 AI 基础设施/SaaS 公司的 PS (TTM) 中枢通常在 15x - 25x 之间 (推断)。Nebius 47.61 倍的 PS (TTM) 意味着其估值处于同业的 99% 历史分位 (推断)。市场不仅计价了其当前的 GPU 提价，甚至已经提前透支了未来 3-5 年的完美增长预期。

3. 相对历史中枢的分位位置 由于 Nebius 经历了从传统业务（5年营收CAGR -29.42%）向 AI 算力的转型，其历史估值中枢（未公开披露具体数值）已失去直接参考价值。但可以确定的是，在 2023 年 AI 浪潮爆发前，作为一家营收连续萎缩的老牌科技公司，其 PS (TTM) 极大概率在 2x - 5x 之间徘徊 (推断)。当前的 47.61 倍 PS (TTM) 绝对处于其上市 188 个月以来的 历史最高分位（100th Percentile） (推断)。

四、 硬核操作策略与极端风险 (Execution & Tail Risks)

在 $237.35 的价位，做多 Nebius 相当于在火山口捡硬币。尽管短期内“GPU 提价”和“Palantir 合作”可能引发散户的逼空行情（如新闻所述，尽管 Burry 做空，股价日内仍上涨 4% 至 $241 (推断日内高点附近)），但中长期的地心引力不可违背。

1. 核心操作策略 (3–6 个月 / 12–18 个月)

• 3–6 个月（战术性波动博弈）： 避免直接裸空正股。由于 Beta 达到 1.11 且散户情绪极化，直接做空面临极高的 Margin Call 风险（参考 52W 高点 $299.86）。建议采用 宽跨式期权（Long Strangle） 或 看跌期权价差（Bear Put Spread）。利用近期股价反弹至 $240 附近的机会，布局 3–6 个月后到期的行权价在 $180–$200 区间的 Put。
• 12–18 个月（战略性均值回归）： 坚决看空。随着 AI 算力供给的逐步释放，GPU 租赁价格的“提价红利”将不可避免地走向内卷。一旦营收增速无法匹配 47.61 倍的 PS (TTM)，估值重估将非常惨烈。我们设定 12–18 个月目标价为 $142.00 (推断)，对应约 28 倍的 PS (TTM) (推断)，这仍是一个包含了 AI 溢价的宽容估值。

2. 极端风险披露 (Tail Risks)

• 上行风险（做空者的噩梦）： Nebius 与 Palantir 的合作超预期落地，或者被大型科技巨头（如微软、亚马逊）溢价收购。此外，若中东主权基金 (推断) 注入巨额无息资本，将直接化解其“飙升的利息成本”危机，推动股价突破 $299.86 的前高。
• 下行风险（多头的深渊）： Michael Burry 的预言提前兑现。如果下个季度财报显示 GPU 提价导致客户流失（如转向 CoreWeave 等竞品），或者营业利润率（-50.48%）进一步恶化导致现金流断裂，股价将迅速向 52W 低点 $73.52 靠拢。

总结： Nebius (NBIS) 是一场经典的流动性与叙事共振的产物。47.61 倍的 PS (TTM) 与 -50.48% 的营业利润率构成了华尔街最危险的财务剪刀差。在当前 $237.35 的定价下，机构投资者的唯一理性选择是：在狂热中保持冷酷，利用衍生品工具对冲尾部风险，静待估值地心引力的最终审判。

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