事件
5月5日盘中，机构买方反馈显示腾讯广告业务关键指标出现边际走弱。据渠道调研，微信生态综合 eCPM 录得周环比-3.2%，终结此前连续三周回升态势。拆分来看，视频号信息流广告 eCPM 领跌（周环比-5.8%），朋友圈广告相对持稳（-0.9%），小程序广告持平。管理层上周电话会释放的"AI 驱动 CPM 提升"叙事尚未在短期报价层面兑现。
解读
本轮 eCPM 回落的直接触发剂是品牌广告主预算收缩。快消、汽车两个高 eCPM 品类 4 月底至今的投放节奏明显放缓，与宏观消费数据走弱相互印证——一季度社会消费品零售总额两年复合增速已降至 3.1%，品牌商在效果广告侧的出价意愿随之承压。
更深层变量在于视频号的商业化密度已至临界点。2024-2025 年视频号广告库存快速释放，叠加 DAU 渗透率触及 85% 瓶颈，供给侧的高速扩张正在压制 CPM 定价弹性。腾讯此前寄望的 AI 素材生成提升点击率，进而带动 eCPM 的逻辑链条，传导需要至少 4-6 周的模型迭代周期，短期无法对冲需求侧冲击。
对标的的影响
腾讯股价 TCEHY 今日大概率承压，跌幅区间 2%-4%。核心观察窗口为 5 月 15 日前的一季报发布——若管理层维持全年广告收入双位数增长指引，市场可能将 eCPM 短期波动定价为季节性而非趋势性反转。建议关注两个先行指标：一是 MX（腾讯广告系统）的每次点击成本（CPC）是否同步下行（5 月 6 日盘后可获取）；二是主要广告代理商的库存消化周期是否突破 7 天临界值。空头可关注 5 月 12 日前后的 PUT 持仓变化，多头若要入场需等待 eCPM 周环比出现连续两周回升确认。