远期 EV/EBITDA 跌至 11.2x，相对同业折价扩至 28%

CRCL 过去 14 个交易日累计回调 18.5%，显著跑输纳指及数字支付板块。截至今日早盘，其 NTM EV/EBITDA 压缩至 11.2x，触及上市以来 5th percentile。横向对比，同业 PYPL 与 SQ 目前分别维稳在 14.5x 与 16.2x 区间，CRCL 相对支付基建同业的估值折价率扩大至 28%，创下近四个季度最大极值。与此同时，链上终端数据显示，其核心稳定币资产总流通量本周突破 680 亿美元大关，创 24 个月新高。

收入结构重估滞后

当前盘面的估值错位源于市场单维度的定价逻辑。买方模型仍将 CRCL 锚定为“纯利率敏感型”资产，近期 10 年期美债收益率回落至 4.1% 触发了对其储备金利息收入衰退的机械性抛售。

底层财务结构已发生实质偏移。基于跨链传输协议的 API 调用费及企业级钱包 SaaS 订阅费等非息收入占比，已从去年同期的 14% 攀升至 29.5%。这部分经常性收入具备典型的高毛利软件服务属性，理应享有 15x 以上的