Circle (CRCL) 深度研报：稳定币龙头的估值重构与戴维斯博弈

BLUF： Circle (CRCL) 当前已从 IPO 初期的流动性溢价狂热中出清，基于其在 TradFi（传统金融）支付网络中的渗透率提升及 USDC 储备资产的生息能力，当前 $82.53 的股价对应 7.17x P/S 处于其历史估值底部分位，预计未来 12-18 个月内有望向 $105.00*（推断）* 的目标价进行估值修复。

1. 宏观与流动性映射 (Macro & Liquidity)

宏观周期与加密资产的共振 作为全球第二大稳定币 USDC 的发行方，Circle 的资产负债表与宏观利率环境及加密市场流动性高度绑定。近期比特币跌破 $60,000 关口（引发 CRCD 等反向 ETF 暴涨），标志着加密市场正经历一轮高波动性的去杠杆周期。然而，CRCL 的底层逻辑并非单纯的加密资产价格博弈，而是法币流动性在区块链网络的代币化映射（RWA 的核心应用）。在当前宏观环境下，高息环境为 Circle 的底层美元储备提供了丰厚的无风险利息收益，构成了其营收的隐形压舱石。

流动性与资产负债表透视 从流动性指标来看，CRCL 展现出了极端的防御性特征。其流动比率（Current Ratio）为 1.03，Debt/Equity 仅为 0.01，这意味着公司几乎没有任何杠杆债务敞口。对于一家本质上经营资产负债表与支付清算业务的金融科技公司而言，这种极度干净的资本结构是抵御系统性风险的核心壁垒。其 Beta 值为 1.29，表明其股价波动率显著高于大盘，这主要源于市场仍将其作为“加密货币概念股”进行交易，而非纯粹的支付基础设施。这种认知错配，正是宏观流动性映射下产生定价偏差的根源。

2. 基本面与护城河透视 (Fundamentals & Moat)

注：由于 CRCL 近期 IPO（2025-06-05，距今约 12 个月），公开财务数据有限，以下基本面拆解主要基于 TTM 数据与近期行业催化剂。

营收模型与盈利能力拆解 CRCL 当前市值 $20.51B，TTM 每股收益（RevPerShare）达到 $10.73，支撑了其庞大的营收体量。然而，公司目前仍处于战略性亏损阶段，EPS TTM 为 -2.91，营业利润率 TTM 为 -5.04%，净利率 TTM 为 -2.76%，ROE 为 -2.60%。 尽管底线利润为负，但其毛利率（Gross Margin TTM）达到了 39.81%。这一数据结构清晰地表明：Circle 的核心发币与清算业务具备极强的规模效应和高毛利特征，当前的亏损主要源于高昂的合规成本、生态系统激励（如 Arc chain 的研发与推广）以及全球支付网络的拓展支出。

护城河：从 Web3 走向 TradFi 的合规壁垒 Circle 的核心护城河在于其“合规性溢价”。近期两项关键进展彻底夯实了其基本面：

1. Mastercard 支付网络接入：Mastercard 宣布扩大稳定币结算支持，正式将 Circle 的 USDC 纳入其结算基础设施。这意味着 USDC 正在跨越加密市场的边界，直接切入全球数十万亿美元的传统信用卡清算市场。
2. USDC 规模突破与 Arc Chain 赋能：据近期披露，USDC 流通量已突破 $70B。同时，Arc chain 与交易手续费正在为公司创造新的非利息收入（Non-interest revenue）增长极。若 USDC 规模在中长期达到 $250B 的乐观预期，其规模效应将彻底扭转当前的营业利润率转正。

3. 催化剂与估值博弈 (Catalysts & Valuation)

用户核心关注：当前估值相对同业与历史中枢的分位位置

历史估值分位透视（绝对低位） CRCL 当前股价为 $82.53，距离其 52W 高点 $298.99 已经经历了深度的“戴维斯双杀”（估值倍数收缩与加密市场情绪退潮），最大回撤幅度超过 70%（推断）。目前 52W 价格回报率为 -23.37%，股价正从 52W 低点 $49.90 艰难爬坡。 从估值倍数来看，当前 P/S TTM 为 7.17x，P/B 为 5.61x。考虑到其 IPO 初期股价曾逼近 $300 关口，当时的 P/S 估值中枢极有可能高达 25x-30x*（推断）*。因此，当前 7.17x 的 P/S 绝对处于其上市 12 个月以来的历史估值最底部 10%-15% 分位区间（推断）**。市场已经完全挤出了 IPO 时的非理性繁荣泡沫。

同业相对估值分位（合理偏低） 由于纯粹的稳定币发行商上市标的稀缺（同业具体财务数据未公开披露），若将其与传统支付巨头（如 PayPal、Block）及加密交易所（如 Coinbase）进行跨界对比：传统支付网络的 P/S 中枢通常在 2x-4x*（推断），而高增长的加密基础设施标的 P/S 中枢往往在 10x-15x（推断）*。CRCL 当前 7.17x 的 P/S 处于两者之间，相对高增长的 Web3 同业处于中等偏低分位。考虑到其 39.81% 的毛利率和 Mastercard 级别的 TradFi 接入能力，该估值倍数具备显著的安全边际。

短期催化剂与机构博弈 华尔街对 CRCL 的定价分歧正在显现。Mizuho 近期（2026-06-05）将 CRCL 的目标价从 $135 暴力下调至 $85，并维持“中性”评级。当前 $82.53 的股价已经充分甚至过度计价了这一悲观预期（Price-in）。机构的降级往往是散户恐慌抛售的尾声，结合近期 IPO 管道复苏及证券借贷需求的增加（如 SeekingAlpha 报告指出），CRCL 在当前价位极易形成空头回补（Short Covering）的向上催化。

4. 硬核操作策略与极端风险 (Execution & Tail Risks)

操作策略 (12-18 个月窗口)

• 建仓区间：建议在 $78.00 - $84.00*（推断）* 区间内建立底仓。当前 $82.53 的价格已接近 Mizuho 给出的极度保守目标价，下行空间被有效封锁。
• 目标价与退出机制：第一目标价看至 $105.00*（推断）（对应约 9x P/S 的估值修复）；若 USDC 规模突破 $100B（推断）* 且营业利润率（目前 -5.04%）出现连续两个季度的收窄，可上调目标价至 $130.00*（推断）* 附近。
• 对冲策略：鉴于 Beta 达 1.29 且受比特币跌破 $60,000 的宏观情绪拖累，建议利用 CRCD 等反向加密 ETF 或买入 CRCL 的虚值看跌期权（OTM Puts）（推断） 作为尾部风险对冲。

极端风险披露 (Tail Risks)

1. 竞争格局恶化：Mastercard 在接入 USDC 的同时，也接入了 Ripple 的 RLUSD。稳定币赛道的同质化竞争可能导致 Circle 被迫降低费用率，从而侵蚀其 39.81% 的毛利率。
2. 监管黑天鹅：SEC 或美联储对稳定币储备资产的穿透式监管若超预期收紧，可能导致其合规成本激增，进一步恶化当前 -2.91 的 EPS。
3. 利率周期逆转：若美联储开启激进降息周期*（推断）*，Circle 底层储备资产的无风险利息收入将大幅缩水，这将直接打击其营收基本盘，引发估值逻辑的二次坍塌。

总结 Circle (CRCL) 当前的定价是一场经典的“情绪错杀与基本面背离”博弈。在 $82.53 的水位，市场只看到了 -2.91 的 EPS 和加密市场的暴跌，却忽视了 1.03 的健康流动比率、Mastercard 的战略级接入以及 7.17x P/S 的历史底部估值。对于具备跨周期视角的机构资金而言，这正是左侧布局全球下一代支付结算基础设施的绝佳击球区。

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