阿里巴巴 9988.HK：广告 eCPM 修复与资本回报的戴维斯双击窗口
核心结论：在消费复苏预期重构与自身资本回报加速的双重驱动下，阿里巴巴当前估值处于历史性低估区间——FY25 动态 PE 约 9x，EV/EBITDA 不足 7x。广告 eCPM 的宏观弹性将在 2025-2026 财年显现，叠加持续回购注销，每股收益（EPS）增厚效应显著。目标价：港股 130 港元（约 16%–32% 上行空间），对应 FY26 PE 约 11x，中性情景下有望在 12 个月内兑现。风险在于消费复苏斜率低于预期及电商竞争格局进一步恶化，但当前股价已将大部分悲观假设充分定价。
一、宏观与流动性映射：消费复苏的"弱现实、强预期"格局
中国零售消费的复苏路径是解读阿里巴巴广告 eCPM 的核心宏观变量。
当前状态：弱现实确认，政策拐点已现。 2024 年下半年至 2025 年初，社会消费品零售总额同比增速维持在 3%–5% 区间，显著低于疫情前 8%–10% 的常态化水平。消费者信心指数虽仍处低位，但已从 2023 年中的 85 附近温和修复至 2025 年初的 90 以上。CPI 同比转正（2025 年 2 月约 +0.1%）是本轮分析中最重要的信号——通缩预期一旦打破，广告主的投放意愿和 CPM 定价将直接受益。
货币政策环境：边际宽松，流动性充裕。 人民银行维持稳健偏松立场，LPR 持续小幅调降，港元联系汇率制度下港股流动性与美联储政策高度绑定。当前 Fed 进入降息观察期，若 Q3 美联储重启降息，港股流动性将显著改善，阿里巴巴作为离岸中国资产将获得双重受益——流动性改善叠加人民币/港元相对强势预期。
核心判断： 消费复苏是"弱现实"，但政策底（大规模以旧换新、消费券、城中村改造）和猪周期驱动的通胀修复构成"强预期"。eCPM 对宏观复苏的弹性系数（β）预计在 0.8–1.2 之间——即社零增速每提升 1ppt，阿里广告收入增速约提升 0.8–1.2ppt。这一弹性在 2025H2 至 2026H1 将最为显著。