阿里巴巴 9988.HK：广告 eCPM 修复与资本回报的戴维斯双击窗口

核心结论：在消费复苏预期重构与自身资本回报加速的双重驱动下，阿里巴巴当前估值处于历史性低估区间——FY25 动态 PE 约 9x，EV/EBITDA 不足 7x。广告 eCPM 的宏观弹性将在 2025-2026 财年显现，叠加持续回购注销，每股收益（EPS）增厚效应显著。目标价：港股 130 港元（约 16%–32% 上行空间），对应 FY26 PE 约 11x，中性情景下有望在 12 个月内兑现。风险在于消费复苏斜率低于预期及电商竞争格局进一步恶化，但当前股价已将大部分悲观假设充分定价。

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一、宏观与流动性映射：消费复苏的"弱现实、强预期"格局

中国零售消费的复苏路径是解读阿里巴巴广告 eCPM 的核心宏观变量。

当前状态：弱现实确认，政策拐点已现。 2024 年下半年至 2025 年初，社会消费品零售总额同比增速维持在 3%–5% 区间，显著低于疫情前 8%–10% 的常态化水平。消费者信心指数虽仍处低位，但已从 2023 年中的 85 附近温和修复至 2025 年初的 90 以上。CPI 同比转正（2025 年 2 月约 +0.1%）是本轮分析中最重要的信号——通缩预期一旦打破，广告主的投放意愿和 CPM 定价将直接受益。